Czym jest Fed i jak działa Rezerwa Federalna?

Osiem razy w roku zbiera się komitet. Ogłasza wartość, zwykle wyższą lub niższą od poprzedniej o ćwierć punktu procentowego albo pozostawia ją bez zmian. W ciągu kilku minut zmieniają się oferty kredytów hipotecznych, poruszają się kursy walut, a firma po drugiej stronie świata ponownie rozważa budowę fabryki.

Kontrast między niewielką skalą działania a ogromem jego skutków sprawia, że wokół Rezerwy Federalnej tak łatwo narastają mity. Mówi się, że drukuje pieniądze, jest prywatnym kartelem albo ukrytą siłą stojącą za każdym boomem i kryzysem. Częściowo wynika to z polityki, ale przede wszystkim z tego, że rzeczywisty mechanizm rzadko bywa jasno wyjaśniany — a pustkę szybko wypełniają opowieści.

Sam mechanizm nie jest szczególnie skomplikowany. Jest po prostu mało znany i działa przez łańcuch następstw, a nie za pomocą jednej bezpośredniej dźwigni. Gdy nauczysz się śledzić ten łańcuch, większość mitów znika. Zostają natomiast naprawdę trudne wybory, o których warto dyskutować na podstawie faktów.

Co to jest Rezerwa Federalna USA?

Rezerwa Federalna, czyli Fed, jest bankiem centralnym Stanów Zjednoczonych. Powstała na mocy Ustawy o Rezerwie Federalnej z 1913 po serii panik bankowych — przede wszystkim po panice z 1907 — które pokazały, że system bez pożyczkodawcy ostatniej instancji będzie regularnie się blokował.

Fed pełni cztery główne funkcje. Prowadzi politykę pieniężną, czyli wpływa na koszt kredytu w całej gospodarce. Działa jako pożyczkodawca ostatniej instancji dla wypłacalnych banków, które mają przejściowe problemy z płynnością. Nadzoruje i reguluje dużą część systemu bankowego. Obsługuje też kluczową infrastrukturę płatniczą, rozliczając znaczną część czeków i przelewów elektronicznych w kraju.

Debata publiczna dotyczy głównie pierwszego zadania. Tymczasem większość codziennej działalności Fed obejmuje pozostałe trzy.

Kto jest właścicielem Fed i czy to prywatny bank?

Ten temat budzi wyjątkowo dużo emocji. Uczciwa odpowiedź brzmi: struktura Fed rzeczywiście jest nietypowa, dlatego obie kategoryczne wersje na jej temat są błędne.

Fed ma dwie warstwy. Rada Gubernatorów w Waszyngtonie jest federalną agencją rządową. Jej siedmioro członków nominuje prezydent, a zatwierdza Senat. Kadencje trwają czternaście lat i są celowo przesunięte w czasie, aby jeden prezydent nie mógł szybko zmienić składu całej Rady.

Niżej znajduje się dwanaście regionalnych Banków Rezerwy Federalnej, między innymi w Nowym Jorku, Chicago i San Francisco. Mają formę korporacji, a banki komercyjne należące do systemu muszą wykupić udziały w swoim banku regionalnym.

Banki członkowskie rzeczywiście mają udziały — i właśnie ten fakt napędza tezę o prywatnym kartelu. Udziały te nie działają jednak jak zwykłe akcje. Nie można ich sprzedać ani nimi handlować. Nie dają realnej kontroli nad polityką pieniężną. Zapewniają dywidendę ograniczoną ustawowo, a nie zależną od zysku. Nie uprawniają też do zysków całego systemu, ponieważ po pokryciu kosztów i wypłacie ograniczonej dywidendy Fed przekazuje pozostały zysk Departamentowi Skarbu USA. W wielu latach były to dziesiątki miliardów dolarów.

Decyzję o stopach procentowych podejmuje Federalny Komitet do spraw Otwartego Rynku. Ma dwunastu głosujących członków: siedmioro publicznych gubernatorów, stałego prezesa Fed z Nowego Jorku oraz czterech spośród pozostałych jedenastu prezesów banków regionalnych, którzy głosują rotacyjnie. Strona publiczna ma więc zagwarantowaną większość.

Nazywanie Fed instytucją całkowicie prywatną jest błędem. Tak samo błędne byłoby uznanie go za zwykły urząd państwowy. Powstał jako kompromis między scentralizowaną kontrolą federalną a interesami regionalnego sektora bankowego. Nietypowa konstrukcja jest właśnie śladem tego kompromisu.

Co Fed naprawdę kontroluje?

Bezpośrednio kontroluje znacznie mniej, niż powszechnie się uważa. To najważniejsza rzecz, jaką warto zrozumieć.

Fed wyznacza docelowy przedział dla stopy funduszy federalnych, czyli oprocentowania jednodniowych pożyczek rezerw między bankami. I tyle. To jego główna dźwignia.

Fed nie ustala oprocentowania kredytów hipotecznych, kart kredytowych, kredytów firmowych, oszczędności ani rentowności obligacji. Wszystkie te wartości określają rynki i poszczególni pożyczkodawcy. Fed wpływa na cenę najkrótszego i najbezpieczniejszego finansowania w systemie, licząc na to, że ten impuls rozejdzie się dalej.

Mechanizm transmisji jest na tyle niezawodny, by był użyteczny, ale jednocześnie na tyle luźny, że często zaskakuje. Zdarza się, że Fed podnosi swój cel, a oprocentowanie kredytów hipotecznych spada. Wynika to z tego, że zależy ono od długoterminowych oczekiwań dotyczących wzrostu i inflacji, a nie wyłącznie od dzisiejszej stopy jednodniowej. Komentatorzy przedstawiający każdą decyzję Fed jako bezpośrednie polecenie dla banków pomijają ten fakt, a później traktują rozbieżność jak zagadkę.

Jak stopa Fed wpływa na kredyt hipoteczny?

Przez cały łańcuch, w którym każde ogniwo osłabia lub zmienia pierwotny impuls.

Stopa jednodniowa określa koszt najkrótszego finansowania w systemie. Wpływa na krótkoterminowe stopy rynkowe, a te z kolei na ogólny koszt pozyskiwania pieniędzy przez banki. Koszt finansowania banku kształtuje cenę, jakiej musi on żądać, aby opłacało mu się udzielać kredytów. Jednocześnie oczekiwana ścieżka stopy jednodniowej na kolejne lata jest jednym z głównych czynników wpływających na rentowność obligacji długoterminowych. Oprocentowanie kredytów hipotecznych zależy właśnie od tych rentowności, a nie bezpośrednio od samej stopy jednodniowej.

Dlatego ekonomiści mówią, że polityka pieniężna działa z długimi i zmiennymi opóźnieniami. Dzisiejsza zmiana przechodzi przez łańcuch decyzji podejmowanych przez miliony niezależnych uczestników, a pełny wpływ na zatrudnienie i ceny może pojawić się dopiero po roku lub jeszcze później. Fed przypomina sternika statku, który reaguje na obrót koła dopiero po kilku minutach. To wiele wyjaśnia w sposobie działania tej instytucji.

Jak uczymy o Fed w Astra Trainer

Rezerwa Federalna jest częścią ścieżki Systemy pieniężne w świecie Biznes i finanse. Obejmuje ona dwadzieścia kursów o tym, skąd biorą się pieniądze, jak banki tworzą je przez kredyt i dlaczego Fed podejmuje określone działania.

Kolejność ma tu większe znaczenie niż w większości tematów. Polityka Fed staje się zrozumiała dopiero wtedy, gdy wiesz, jak banki tworzą pieniądz. Stopa jednodniowa zmienia bowiem opłacalność udzielania kredytów, a to właśnie kredyty tworzą depozyty. Gdy przechodzisz materiał po kolei w około pięciominutowych lekcjach, cały łańcuch stopniowo układa się w logiczną całość. Czytany jako zbiór oderwanych nagłówków pozostaje zagadką, niezależnie od ich liczby. Przewodnik wyjaśnia trudniejsze elementy, a pod każdą lekcją znajduje się wątek dyskusyjny.

Czym są operacje otwartego rynku i system dolnego pułapu?

Są tu dwie odpowiedzi: historyczna i aktualna. Większość wyjaśnień nadal podaje tylko tę pierwszą.

Przed 2008 Fed osiągał swój cel, zmieniając ilość rezerw. Rezerwy były ograniczone, więc zakup papierów skarbowych zwiększał ich ilość i obniżał stopę jednodniową, a sprzedaż zmniejszała rezerwy i podnosiła stopę. Były to operacje otwartego rynku. Z tej epoki pochodzi obraz banku centralnego, który dozuje rzadki zasób.

Od 2008, gdy kryzys zalał system rezerwami, ich niedobór zniknął. Przy dużej podaży rezerw zmiana ich ilości przestała wpływać na stopę, ponieważ nie było już czego ograniczać.

Fed przeszedł więc na system dolnego pułapu. Płaci odsetki od sald rezerw utrzymywanych w Fed. Żaden bank nie pożyczy innemu bankowi pieniędzy taniej, niż wynosi pozbawiony ryzyka dochód oferowany przez sam Fed. Ta administracyjnie ustalana stopa staje się więc dolną granicą stopy rynkowej. Aby zmienić politykę, Fed zmienia wysokość wypłacanych odsetek. Nie musi zmieniać ilości rezerw.

Ta jedna zmiana wyjaśnia całą grupę pozornych sprzeczności. Gdy ktoś pyta, dlaczego rezerwy warte biliony dolarów utworzone po 2008 nie wywołały proporcjonalnej inflacji, część odpowiedzi brzmi: rezerwy nie są pieniędzmi znajdującymi się w obiegu. Istnieją na poziomie systemu, z którego gospodarstwa domowe i firmy nie mogą wydawać środków. Banki chętnie je utrzymywały, bo Fed płacił od nich odsetki. Rezerwy przekładają się na wydatki dopiero wtedy, gdy wspierają nowe kredyty, a akcję kredytową ograniczają kapitał, ryzyko kredytowe i popyt — nie sama ilość rezerw.

Co to jest luzowanie ilościowe i czy oznacza drukowanie pieniędzy?

Luzowanie ilościowe, czyli QE, polega na tym, że Fed kupuje na dużą skalę aktywa długoterminowe — najczęściej obligacje skarbowe i papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi.

Celem jest obniżenie długoterminowych stóp, gdy stopa jednodniowa znajduje się już blisko zera i nie można jej skutecznie obniżyć. Kupując obligacje długoterminowe, Fed podnosi ich ceny i obniża rentowność. Ponieważ koszty kredytów hipotecznych i finansowania firm zależą od tych rentowności, QE ma łagodzić warunki finansowe, gdy tradycyjna dźwignia przestaje działać.

Czy to drukowanie pieniędzy? To popularne określenie, ale nie odpowiada rzeczywistemu mechanizmowi. Gdy Fed kupuje obligację od banku, bank przekazuje obligację i otrzymuje rezerwy. Łączna wartość jego aktywów się nie zmienia. Zamienia tylko jeden rodzaj aktywów na inny — obligację na rezerwy. Na niczyim koncie nie pojawia się nowy depozyt, a rezerw nie można wydawać w gospodarce.

Określenie to ma pewien sens dopiero przy skutkach pośrednich. Obniżając rentowności i zachęcając do udzielania kredytów, QE ma pobudzić akcję kredytową banków komercyjnych, która faktycznie tworzy depozyty. Jego celem jest więc pośrednie wsparcie kreacji pieniądza, a nie bezpośrednie tworzenie go.

Na czym polega podwójny mandat Fed i skąd bierze się konflikt?

Kongres powierzył Fed mandat obejmujący trzy cele, choć zwykle skraca się go do dwóch, ponieważ trzeci na ogół z nich wynika: maksymalne zatrudnienie, stabilne ceny i umiarkowane długoterminowe stopy procentowe.

Przez większość czasu cele te są ze sobą zgodne. Stabilna gospodarka z niską inflacją zwykle sprzyja wysokiemu zatrudnieniu, więc nie trzeba wybierać między jednym a drugim.

Problem zaczyna się, gdy cele się rozchodzą — czyli właśnie wtedy, gdy polityka ma największe znaczenie. Jeśli inflacja jest wysoka, a bezrobocie jednocześnie rośnie, mandat wskazuje dwa przeciwne kierunki. Podniesienie stóp zwalcza inflację, lecz pogarsza sytuację na rynku pracy. Obniżenie stóp wspiera zatrudnienie, ale może nasilić inflację. Nie ma ustawienia, które spełnia oba cele, ani ustawowej formuły wskazującej, któremu z nich dać pierwszeństwo.

Decyzję podejmuje więc komitet. Warto zatrzymać się przy tym fakcie, bo zmienia on sposób patrzenia na całą instytucję. Fed nie jest maszyną, która na podstawie danych oblicza idealną stopę. To grupa ludzi podejmujących decyzje w warunkach niepewności, korzystających z modeli, o których wiedzą, że są niedoskonałe, i działających w ramach mandatu, który nie rozstrzyga najtrudniejszego przypadku. Rozsądni ekonomiści nie zgadzają się co do tych decyzji w czasie rzeczywistym, a części sporów nie da się rozstrzygnąć nawet z perspektywy lat.

Dlaczego Fed działa powoli i tak dużo komunikuje?

Oba zachowania mogą wyglądać na niezdecydowanie, ale w rzeczywistości wynikają z opóźnień w działaniu polityki pieniężnej.

Ponieważ skutki polityki pojawiają się po roku lub później, Fed zawsze działa na podstawie prognozy, a nie wyłącznie bieżącej sytuacji. Duże ruchy grożą tym, że dwanaście miesięcy później okaże się, iż przekroczono cel, którego wcześniej nie było widać. Zmiany o ćwierć punktu procentowego i obserwowanie reakcji są ostrożną odpowiedzią na opóźnioną informację zwrotną.

Komunikacja jest prawdziwym narzędziem polityki, a nie tylko działaniem wizerunkowym. Długoterminowe stopy zależą od oczekiwanej przyszłej ścieżki stóp krótkoterminowych. Kształtując oczekiwania, Fed może więc wpływać na długoterminowe stopy już dziś, bez natychmiastowej zmiany swojej stopy. Nazywa się to zapowiedzią przyszłej polityki. Dlatego urzędnicy wygłaszają przemówienia, które wydają się mówić bardzo niewiele, ale robią to niezwykle precyzyjnie. Ta precyzja jest kluczowa. Rynki wyceniają całą ścieżkę, nie tylko aktualny poziom, więc jedno zdanie zmieniające oczekiwania może mieć realny skutek.

To również wyjaśnia, dlaczego w ostatnich dekadach komunikacja Fed stała się znacznie bardziej uporządkowana. Instytucja, której głównym narzędziem są oczekiwania, nie może pozwolić sobie na ciągłe zaskakiwanie rynku.

Jak zapamiętać cały mechanizm

System dolnego pułapu, pięcioogniwowy łańcuch transmisji, zamiana aktywów, która nie jest drukowaniem pieniędzy, oraz mandat prowadzący w kryzysie do sprzecznych celów. To zbyt wiele ruchomych elementów, by zapamiętać je po jednym czytaniu. A właśnie ich znajomość odróżnia rozumienie decyzji o stopach od samego usłyszenia nagłówka.

Świat Biznes i finanse powstał właśnie po to, by wypełnić tę lukę. Po każdym temacie czeka quiz, a każdy kurs kończy egzamin z dziesięcioma pytaniami. Codzienna runda Połączeń oraz krzyżówka 10x10 są tworzone na podstawie lekcji z tego świata. Dzięki temu pojęcia takie jak płynność, księga rachunkowa, podaż i popyt wracają w formie praktyki, a nie zwykłej powtórki — codziennie w nowej rundzie. Codzienne zadania, punkty i seria pomagają utrzymać rytm, gdy spada motywacja, co przy takim temacie zwykle zdarza się około drugiego tygodnia.

Jeśli nie chcesz uczyć się w pojedynkę, Krąg daje ci małą grupę ze wspólnym celem tygodniowym i skrzynią, która otwiera się dopiero wtedy, gdy wszyscy razem osiągną cel. Są też sesje na żywo, podczas których każdy realizuje tę samą lekcję w tym samym czasie.

Czego Fed nie może zrobić?

Lista jest krótka, ale te ograniczenia wyjaśniają większość rozczarowań kierowanych pod adresem Fed.

Fed nie może rozwiązać problemów podażowych. Jeśli ceny rosną z powodu niedoboru energii albo zerwanych łańcuchów dostaw, podniesienie stóp nie zwiększy wydobycia ropy ani nie odblokuje portu. Może jedynie ograniczać popyt, aż zrówna się on z ograniczoną podażą. To tępe i bolesne narzędzie wobec problemu, którego Fed nie wywołał.

Fed nie może oddziaływać tylko na wybrane sektory. Polityka pieniężna obejmuje całą gospodarkę. Nie da się schłodzić rynku nieruchomości, a jednocześnie wspierać przemysłu. Fed ma jedno pokrętło do wszystkiego.

Fed nie może ustalać polityki fiskalnej. Podatki i wydatki rządowe należą do kompetencji Kongresu i często popychają gospodarkę w przeciwnym kierunku niż polityka pieniężna.

Fed nie może wyeliminować recesji. Może je łagodzić, skracać, a czasem nawet celowo wywoływać, gdy alternatywą jest utrwalona inflacja. Cykle koniunkturalne istniały przed bankami centralnymi i nie zniknęły po ich utworzeniu.

Fed nie może też uniknąć działania w warunkach niepewności. Nie zna prawdziwego bieżącego stanu gospodarki, lecz tylko opóźnione i później korygowane statystyki. Nie wie dokładnie, kiedy jego własne działania zaczną przynosić skutki. Każda decyzja opiera się na niepełnych informacjach o teraźniejszości i prognozie przyszłości, która rzadko przebiega zgodnie z planem.

Co warto zapamiętać o działaniu Fed

Rzeczywista dźwignia Fed jest mniejsza, niż sugerują otaczające go mity. To jedna stopa jednodniowych pożyczek międzybankowych, której wpływ rozchodzi się dalej i słabnie na każdym ogniwie. Większość stóp procentowych, z którymi spotykasz się na co dzień, ustalają rynki i pożyczkodawcy reagujący na ten sygnał, a nie bezpośrednio Fed.

Struktura Fed jest kompromisem, a nie spiskiem. Obejmuje publiczną Radę z większością głosów, dwanaście banków regionalnych z niezbywalnymi udziałami i ograniczonymi dywidendami oraz zyski przekazywane Departamentowi Skarbu. Nietypowa? Tak. Potajemnie prywatna? Nie.

Współczesny mechanizm opiera się na cenie, a nie na ilości. Od 2008 Fed steruje rynkiem, płacąc odsetki od rezerw, zamiast ograniczać ich podaż. Zrozumienie tego wyjaśnia większość pozornych paradoksów polityki prowadzonej po kryzysie.

Najtrudniejsza część wcale nie dotyczy mechaniki. Gdy zatrudnienie i inflacja wskazują przeciwne kierunki, żadna reguła nie daje gotowej odpowiedzi. Decydują ludzie — publicznie, na podstawie opóźnionych danych i niedoskonałych modeli. Znajomość mechanizmu nie mówi ci, co powinni zrobić. Pozwala jednak świadomie śledzić spór, a to więcej, niż oferuje większość komentarzy.

Żaden fragment tego artykułu nie jest poradą inwestycyjną. Nie potrzebujesz też wcześniejszej wiedzy finansowej, aby zrozumieć te zasady. To system operacyjny stojący za niemal każdym nagłówkiem gospodarczym, który przeczytasz w tym roku.