Восемь раз в год собирается комитет. Он объявляет ставку — обычно на четверть процентного пункта выше или ниже прежней либо оставляет её без изменений. Уже через несколько минут меняются условия по ипотеке и валютные курсы, а компания на другом конце света заново решает, стоит ли строить завод.
Контраст между скромностью действия и масштабом последствий породил вокруг Федеральной резервной системы множество мифов. Ей приписывают печатание денег, называют частным картелем и тайной силой, стоящей за каждым подъёмом и кризисом. Отчасти это политика, но чаще причина проще: реальный механизм редко объясняют, а информационная пустота быстро заполняется домыслами.
Сам механизм не так уж сложен. Просто он непривычен и работает не через один рычаг, а через цепочку последствий. Стоит проследить эту цепочку — и большинство мифов исчезает. Остаются действительно трудные компромиссы, которые уже можно обсуждать по существу.
Что такое ФРС США простыми словами
Федеральная резервная система — центральный банк США. Её создали в соответствии с Законом о Федеральном резерве 1913 года после череды банковских паник. Последней каплей стала паника 1907 года: она показала, что без кредитора последней инстанции финансовую систему будет регулярно заклинивать.
У ФРС четыре основные задачи. Она проводит денежно-кредитную политику, то есть влияет на стоимость заёмных денег во всей экономике. Выступает кредитором последней инстанции для платёжеспособных банков, столкнувшихся с нехваткой ликвидности. Контролирует и регулирует значительную часть банковской системы. А ещё поддерживает ключевую платёжную инфраструктуру, обрабатывая существенную долю чеков и электронных переводов в стране.
Общественные споры в основном касаются первой задачи. Но в повседневной работе ФРС преобладают остальные три.
Кому принадлежит ФРС: государству или частным банкам
Именно здесь возникает больше всего споров. Честный ответ таков: структура ФРС действительно необычна, поэтому оба популярных однозначных ответа обычно неверны.
ФРС состоит из двух уровней. Совет управляющих в Вашингтоне — федеральное государственное ведомство. Семерых его членов выдвигает президент, а утверждает Сенат. Каждый назначается на четырнадцать лет, причём сроки специально распределены так, чтобы ни один президент не мог быстро перестроить Совет под себя.
Ниже находятся двенадцать региональных федеральных резервных банков, в том числе в Нью-Йорке, Чикаго и Сан-Франциско. Они организованы как корпорации, а коммерческие банки — участники системы обязаны приобретать акции своего регионального резервного банка.
Именно эти акции породили версию о частном картеле. Но устроены они совсем не как обычные. Их нельзя продать или передать другому владельцу. Они не дают существенного влияния на денежно-кредитную политику. Дивиденды по ним ограничены законом, а не зависят от прибыли. Владельцы также не получают доход всей системы: после покрытия расходов и выплаты ограниченных дивидендов ФРС перечисляет оставшуюся прибыль Министерству финансов США. Во многие годы речь шла о десятках миллиардов долларов.
Банки-участники владеют акциями, которые нельзя продать, в организации, которую они не контролируют. Они получают ставку, установленную Конгрессом, а остальная прибыль уходит в Министерство финансов.
Решения по ставке принимает Федеральный комитет по операциям на открытом рынке. В нём двенадцать голосующих членов: семь государственных управляющих, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка на постоянной основе и четыре президента из остальных одиннадцати региональных банков по ротации. Государственная сторона имеет устойчивое большинство.
Называть ФРС полностью частной организацией неверно. Считать её обычным государственным ведомством — тоже. Она создавалась как компромисс между централизованным федеральным управлением и интересами региональных банков. Необычность структуры — след этого компромисса.
Что на самом деле контролирует ФРС
Напрямую — гораздо меньше, чем принято считать. Это главное, что стоит понять о работе ФРС.
ФРС устанавливает целевой диапазон ставки по федеральным фондам — ставки, по которой банки кредитуют друг друга резервами на одну ночь. Вот и всё. Это её основной рычаг.
Она не устанавливает ставки по ипотеке, кредитным картам, займам для бизнеса, сберегательным счетам или облигациям. Их определяют рынки и отдельные кредиторы. ФРС задаёт цену самых краткосрочных и безопасных заимствований в системе, рассчитывая, что этот сигнал распространится дальше.
Такая передача сигнала достаточно надёжна, чтобы ею пользоваться, но не настолько жёсткая, чтобы обходиться без сюрпризов. Иногда ФРС повышает целевую ставку, а ипотечные ставки снижаются. Дело в том, что ипотека зависит от долгосрочных ожиданий по росту экономики и инфляции, а не только от сегодняшней ставки овернайт. Комментаторы часто представляют решения ФРС как прямое указание кредиторам, а затем удивляются, когда ставки расходятся.
Как ставка ФРС влияет на ипотеку
Через цепочку, в каждом звене которой сигнал немного меняется.
Однодневная ставка определяет стоимость самого краткосрочного финансирования в системе. Она влияет на краткосрочные рыночные ставки, а те — на общую стоимость привлечения денег для банков. От банковских расходов на финансирование зависит, сколько они должны брать с заёмщиков, чтобы кредитование оставалось прибыльным. Одновременно ожидаемая траектория однодневной ставки на ближайшие годы влияет на доходность долгосрочных облигаций. Ипотечные ставки привязаны именно к этой доходности, а не непосредственно к ставке овернайт.
| Звено цепочки | Что меняется | Насколько тесна связь с решениями ФРС |
|---|---|---|
| Однодневное межбанковское кредитование | Ставка по федеральным фондам | Очень тесная: это и есть целевой показатель |
| Краткосрочные рыночные ставки | Казначейские векселя, коммерческие бумаги | Тесная |
| Стоимость финансирования банков | Ставки по депозитам и оптовому финансированию | Слабее и с задержкой |
| Долгосрочная доходность | Десятилетние казначейские облигации | Зависит от ожиданий и может двигаться в обратную сторону |
| Ипотечные ставки | Долгосрочная доходность плюс надбавка | Косвенная и нередко неожиданная |
Поэтому экономисты говорят, что денежно-кредитная политика действует с длительными и непостоянными задержками. Сегодняшнее решение проходит через действия миллионов независимых участников, а полное влияние на занятость и цены может проявиться лишь через год или позже. ФРС словно управляет кораблём, который начинает поворачивать через несколько минут после движения штурвала. Это многое объясняет в её поведении.
Как устроено обучение в Astra Trainer
Тема Федеральной резервной системы входит в направление «Денежные системы» мира «Бизнес и финансы». В нём двадцать курсов о происхождении денег, создании денег банками через кредит и логике решений ФРС.
Здесь последовательность особенно важна. Политику ФРС трудно понять, пока не разберёшься, как банки создают деньги: смысл однодневной ставки в том, что она меняет экономику кредитования, а именно кредиты создают депозиты. Если проходить короткие уроки примерно по пять минут по порядку, цепочка складывается сама. Если читать лишь отдельные новости, загадок меньше не станет. Непонятные моменты помогает разобрать проводник, а под каждым уроком есть обсуждение.
Операции на открытом рынке и система нижней границы
Здесь есть два ответа: прежний и современный. Большинство объяснений до сих пор ограничивается прежним.
До 2008 года ФРС поддерживала целевую ставку, меняя объём резервов. Резервы были дефицитными, поэтому покупка казначейских бумаг увеличивала их количество и снижала однодневную ставку, а продажа изымала резервы и повышала её. Это и были операции на открытом рынке. Представление о центральном банке, который распределяет дефицитный ресурс, возникло именно тогда.
С 2008 года, когда после кризиса систему наводнили резервы, дефицит исчез. При избытке резервов изменение их количества больше не двигает ставку: нехватки, которую можно было бы усилить, уже нет.
Поэтому ФРС перешла к системе нижней границы. Она выплачивает проценты по резервам, которые банки держат в ФРС. Ни один банк не станет кредитовать другой под ставку ниже той, которую может без риска получить от самой ФРС. Поэтому установленная ФРС ставка становится нижней границей для рыночной. Чтобы изменить политику, достаточно поменять процент по резервам. Менять их количество не требуется.
Одно это изменение снимает множество вопросов. Почему триллионы долларов новых резервов после 2008 года не вызвали пропорциональную инфляцию? Отчасти потому, что резервы — не деньги в обращении. Они находятся на уровне системы, с которого домохозяйства и компании не могут ничего потратить. Банки спокойно держали их, поскольку ФРС платила по ним проценты. Резервы превращаются в расходы только тогда, когда поддерживают новое кредитование. А его ограничивают капитал, кредитный риск и спрос, а не количество резервов.
Что такое количественное смягчение и печатает ли ФРС деньги
Количественное смягчение — это масштабная покупка ФРС долгосрочных активов, обычно казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг.
Цель — повлиять на долгосрочные ставки, когда однодневная ставка уже близка к нулю и дальше снижать её почти бессмысленно. Покупая долгосрочные облигации, ФРС поднимает их цену и снижает доходность. Поскольку ставки по ипотеке и корпоративным займам зависят от этой доходности, финансовые условия становятся мягче, когда обычный рычаг уже исчерпан.
Можно ли назвать это печатанием денег? Выражение популярное, но механизму не соответствует. Когда ФРС покупает облигацию у банка, банк отдаёт ценную бумагу и получает резервы. Общая стоимость его активов не меняется: один актив просто заменяется другим — облигация резервами. На счетах клиентов не появляется новых депозитов, а сами резервы нельзя потратить в обычной экономике.
Однако косвенный смысл в этом выражении есть. Снижая доходность и поощряя кредитование, количественное смягчение должно стимулировать выдачу коммерческими банками новых кредитов, которые и создают депозиты. Иными словами, оно направлено на создание денег, но не создаёт их напрямую.
Где обе стороны заходят слишком далеко. Утверждение, что количественное смягчение неизбежно вызывает инфляцию, игнорирует сам механизм: замена одного актива другим не кладёт деньги людям в карманы. После 2008 года ФРС совершала огромные покупки, но инфляция почти десять лет оставалась ниже целевого уровня. Однако считать такую политику бесплатной тоже нельзя. Она разгоняет цены активов и тем самым приносит больше выгоды тем, кто уже ими владеет, а сворачивать её действительно трудно. И паника, и беспечность возникают из-за непонимания механизма.
Что такое двойной мандат ФРС и почему возникает конфликт
Конгресс поставил перед ФРС три задачи, которые обычно сокращают до двух, поскольку третья часто следует из первых: максимальная занятость, стабильные цены и умеренные долгосрочные процентные ставки.
Чаще всего эти цели совместимы. Стабильная экономика с низкой инфляцией обычно поддерживает высокую занятость, и выбирать между ними не приходится.
Проблема возникает, когда цели расходятся, — именно в тот момент, когда политика особенно важна. Если инфляция высока, а безработица растёт, мандат одновременно указывает в две стороны. Повышение ставок сдерживает инфляцию, но усиливает безработицу. Снижение ставок поддерживает занятость, но подталкивает инфляцию. Решения, которое полностью удовлетворит обе цели, нет. Закон также не содержит формулы, определяющей приоритет.
Поэтому решение принимает комитет. Это меняет взгляд на весь институт. ФРС — не машина, которая вычисляет идеальную ставку по заданным параметрам. Это группа людей, выносящих суждение в условиях неопределённости. Они используют модели, чьи недостатки им известны, и следуют мандату, который не разрешает самый сложный конфликт. Разумные экономисты спорят о таких решениях прямо в момент их принятия, а некоторые разногласия не исчезают даже задним числом.
Почему ФРС действует медленно и так много говорит
Оба эти свойства легко принять за нерешительность, хотя на деле они связаны с задержкой воздействия политики.
Поскольку эффект решений проявляется через год или позже, ФРС всегда действует на основе прогноза, а не только текущей ситуации. Сделав слишком большой шаг, через двенадцать месяцев можно обнаружить, что незаметная цель осталась далеко позади. Поэтому постепенные изменения на четверть пункта и наблюдение за результатом — осторожная реакция на запаздывающую обратную связь.
Публичные заявления — не работа на публику, а настоящий инструмент политики. Долгосрочные ставки зависят от ожидаемой траектории краткосрочных ставок. Значит, меняя ожидания, ФРС может повлиять на долгосрочные ставки уже сегодня, ничего не меняя прямо сейчас. Это называется сигналами о будущей денежно-кредитной политике. Поэтому чиновники выступают с речами, в которых будто бы очень точно говорят почти ни о чём. Такая точность и есть цель. Рынки оценивают не только текущий уровень ставки, но и её будущий путь, поэтому одна фраза, изменившая ожидания, способна дать реальный эффект.
По этой же причине за последние десятилетия коммуникация ФРС стала намного более упорядоченной. Организация, чей важнейший инструмент — ожидания, не может позволить себе постоянно удивлять рынок.
Как запомнить всю цепочку
Система нижней границы, цепочка передачи из пяти звеньев, замена активов, которая не равна печатанию денег, и мандат, противоречащий сам себе во время кризиса. После одного прочтения всё это удержать трудно. Но именно понимание связей позволяет следить за решением по ставке, а не просто слышать о нём в новостях.
Мир «Бизнес и финансы» создан именно для того, чтобы закрыть этот пробел. После каждой темы тебя ждут задания, а каждый курс завершается итоговым экзаменом из десяти вопросов. Ежедневная игра «Связи» и кроссворд 10x10 составляются по урокам этого мира, поэтому ликвидность, бухгалтерские книги, спрос и предложение возвращаются в виде практики, а не скучного повторения. Ежедневные задания, очки и серия занятий помогают не бросить учёбу, когда мотивация ослабевает — в такой теме это часто случается примерно на второй неделе.
Если не хочется разбираться в одиночку, вступай в Круг — небольшую группу с общей целью на неделю и сундуком, который откроется, только когда участники вместе её достигнут. Ещё есть живые занятия, где все одновременно проходят один и тот же урок.
Чего ФРС не может сделать
Список короткий, но именно эти ограничения объясняют большую часть претензий к ФРС.
ФРС не может устранить проблемы с предложением. Если цены растут из-за нехватки энергии или нарушенных цепочек поставок, повышение ставки не добудет больше нефти и не разблокирует порт. Оно способно лишь сократить спрос до уровня ограниченного предложения. Это грубый и болезненный инструмент для решения проблемы, которую ФРС не создавала.
ФРС не может воздействовать только на отдельные отрасли. Денежно-кредитная политика охватывает всю экономику. Нельзя охладить рынок жилья и одновременно поддержать промышленность: регулятор крутит одну ручку для всех.
ФРС не определяет бюджетно-налоговую политику. Налоги и государственные расходы находятся в ведении Конгресса и нередко действуют в направлении, противоположном денежно-кредитной политике.
ФРС не может полностью исключить рецессии. Она способна смягчать и сокращать их, а иногда намеренно провоцирует спад, если альтернативой становится укоренившаяся инфляция. Экономические циклы существовали до появления центральных банков и с тех пор никуда не исчезли.
Наконец, ФРС не может избавиться от неопределённости. Она не знает истинного состояния экономики, а располагает лишь запаздывающей статистикой, которую потом пересматривают. Она не знает точно, когда проявится эффект собственных решений. Каждый выбор делается на основе неполной информации о настоящем и прогноза будущего, которое вовсе не обязано ему соответствовать.
Что важно запомнить о работе ФРС
Реальный рычаг гораздо скромнее, чем подсказывают мифы: одна ставка однодневного межбанковского кредитования, сигнал от которой распространяется по рынкам и меняется в каждом звене. Большинство ставок, с которыми ты сталкиваешься, устанавливают рынки и кредиторы в ответ на этот сигнал, а не сама ФРС.
Структура ФРС — результат компромисса, а не заговора. Государственный совет с большинством голосов, двенадцать региональных банков с непродаваемыми акциями и ограниченными дивидендами, прибыль, перечисляемая Министерству финансов. Необычно — да. Тайно и полностью частно — нет.
Современный механизм основан на цене, а не на количестве. С 2008 года ФРС управляет ставками через проценты по резервам, а не через ограничение их объёма. Это знание снимает большинство кажущихся противоречий в политике после кризиса.
Самая трудная часть вообще не связана с механикой. Когда цели по занятости и инфляции требуют противоположных действий, готового правила нет. Решение публично принимают люди, опираясь на запаздывающие данные и несовершенные модели. Понимание системы не подскажет, как им следует поступить. Зато ты сможешь осмысленно следить за спором — а большинство комментариев не даёт даже этого.
Всё это не является инвестиционной рекомендацией, а чтобы разобраться, не нужно финансовое образование. Перед тобой операционная система, лежащая в основе почти каждой экономической новости, которую ты прочитаешь в этом году.
Правда ли, что ФРС печатает деньги?
Физические доллары печатает Бюро гравировки и печати США, входящее в структуру Министерства финансов, а ФРС распределяет наличность. В денежном смысле ФРС создаёт резервы, но домохозяйства не могут их тратить. Большую часть денег в обращении создают коммерческие банки, когда выдают кредиты.
ФРС — частная или государственная организация?
И то и другое — так задумано изначально. Совет управляющих является федеральным ведомством: его членов выдвигает президент и утверждает Сенат. Двенадцать региональных банков оформлены как корпорации, акциями которых владеют банки-участники. Но эти акции нельзя продать, они не дают контроля над политикой, приносят ограниченный законом дивиденд и не дают права на прибыль системы — она перечисляется Министерству финансов.
Почему количественное смягчение на триллионы долларов не вызвало такую же инфляцию?
Количественное смягчение создало резервы, находящиеся на уровне системы, с которого домохозяйства и компании не могут ничего потратить. Они превращаются в расходы только через новое банковское кредитование. А его объём ограничивают требования к капиталу, кредитный риск и спрос со стороны заёмщиков, а не количество резервов. Большую часть десятилетия после 2008 года инфляция оставалась ниже целевого уровня.
Почему ипотечные ставки иногда растут после снижения ставки ФРС?
Ипотечные ставки ориентируются на доходность долгосрочных облигаций, которая отражает многолетние ожидания по росту экономики и инфляции, а не только сегодняшнюю однодневную ставку. Если рынок решит, что снижение ставки ускорит инфляцию, долгосрочная доходность может вырасти, даже когда ставка овернайт падает.
Где подробно разобраться в работе ФРС, а не ограничиваться одной статьёй?
Направление «Денежные системы» в мире «Бизнес и финансы» Astra Trainer включает двадцать последовательных курсов о создании денег, кредитовании и работе Федеральной резервной системы. Один урок занимает около пяти минут, а для первого не нужна банковская карта. Посмотри, что входит в этот мир.